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專項債資本金領域或全面放開 重點關注基建投資權益端資金來源變化

來源:光大證券 2019-11-15 12:01中投投資咨詢網 A-A+

  事件:

  2019年11月13日,國常會會議決定:1)降低部分基礎設施項目最低資本金比例;2)基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目,可通過發行權益性、股權類金融工具籌措資本金,但不得超過項目資本金總額的50%。3)“名股實債”不得作為項目資本金。

  點評:

  降低資本金比例影響有限

  降低資本金比例更多體現的是決策層對于基建的呵護態度,但實際影響較為有限。我們在2019年年度策略報告中做過相關測算與統計:1)基建資金來源中來自國內貸款的比例約為15%,且占比持續走低;2)根據國家發改委2015年下調后的資本金比例,軌交、鐵路、公路等約為20%,港口等約為25%。然而,統計發改委所批復的鐵路、公路項目,其實際資本金比例平均約為50%,遠高于所設定的最低資本金比例。此次,會議提及“在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下,可適當降低資本金”;然而基建類項目回報率偏低,部分項目回款嚴重依賴地方財政,導致信貸支持力度不夠、實際資本金比例居高不下。因此,我們判斷降低資本金比例的信號意義大于實際意義。

  專項債資本金領域或全面放開,重點關注基建投資權益端資金來源變化,

  我們認為基建項目權益端資金來源的放開是此次會議的亮點,值得重點關注:1)基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目,可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金,但不得超過項目資本金總額的50%。2)地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。

  前期監管層對于基建權益端的穿透式審查,以及資管新規等諸多約束,致基建投資實際杠桿率大幅降低。歷史上,即便杠桿乘數低(資本金比例50%),但可以通過權益端“名股實債”的方式提高項目的實際杠桿乘數,使名義上2x-3x的杠桿乘數擴充至10x甚至更高,這也是過往基建投資彈性的來源。

  此次文件,依舊限制“名股實債”,但首次提出“發行權益型、股權類金融工具”,我們認為此類工具有一定指向性,基建類Reits可能其中一個選項(參見我們前期報告《PPP資產證券化提速,Reits還會遠嗎?》)。基建資本金環節發行權益型工具,可大大降低地方政府即期的出資壓力,但也要注意,若項目吸引力不強,此類工具資金募集將有一定難度。

  “地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金”。需要注意,專項債屬于廣義財政資金,據此我們理解為專項債用于資本金的基建領域或將全面放開,并且此次會議對于財政資金沒有設定上限比例。專項債若全面用于資本金,將大幅提高基建的杠桿乘數,使基建投資彈性提高。后續我們將重點關注2020年新增專項債規模及結構。

  基建投資杠桿系數或將回升,維持“買入”評級

  降低資本金比例顯示決策層對基建呵護之態度。基建投資權益端資金來源變化或將帶動項目杠桿系數回升。重點關注Reits等權益類出表工具推進。“地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金”,意味著專項債用于基建項目資本金的領域有可能會全面放開,且沒有比例限制。重點關注2020年新增專項債額度以及結構變化。若投資杠桿系數回升,基建投資或有較大彈性。

  2019年三季報已顯示建筑行業集中度快速提升,龍頭企業直接受益。短期少數股東損益對央企國企有負面影響,但隨著各家企業臨近“去杠桿目標”,后續影響將減弱。建議關注中國鐵建、中國中鐵、中國建筑、中國交建、中國化學、中國電建、中國中冶。自下而上建議關注中材國際、上海建工。

  風險提示:

  基建投資不及預期,相關政策推進不及預期

關鍵詞:基礎設施 專項債資本金
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